理解欧洲宽松货币政策传导的新视角

　　自2008年金融危机爆发以来，世界各国央行均通过宽松货币政策释放大量流动性，导致商业银行体系的资产负债表规模不断扩张，房地产价格快速上涨，虚拟经济日益繁荣。但增加的流动性并没有完全进入实体经济领域，实体经济发展状况日渐堪忧。当前，面对世界经济复苏乏力、局部冲突和动荡频发、全球性问题加剧等系列难题，特别是新冠肺炎疫情在全球蔓延的大背景下，探索宽松货币政策传导路径的阻滞点，并有针对性地提出疏导建议，具有非常重要的现实意义。

　　为应对金融危机造成的负面影响，刺激经济复苏，西方主要国家实施了大规模的量化宽松货币政策。以欧洲央行为例，自2009年6月起实施了一系列资产购买计划，其中包括2009年6月的1次长期再融资，2011年12月与2012年2月的两次长期再融资，以及2014年6月实施的定向长期再融资。巨量的流动性不断压低市场利率，最终形成了超低利率环境。欧元区从2011年12月开始进入零利率区间，并于2014年6月至今一直在实施负利率的货币政策。可见，近年来的货币政策传导路径出现了不同程度的阻滞。

　　对投资者而言，当名义利率小于通货膨胀率时，投资的实际收益会小于持有货币的实际收益，此时投资者会放弃投资转而持有现金。为了促进经济复苏，货币当局必须使用宽松的非常规货币政策，例如，以流动性冲击为特征的量化宽松政策、以期限结构调整为特征的扭曲操作，等等。但是，检验宽松货币政策的传导效果并识别出现传导阻滞的环节并非易事。目前来看，关于宽松货币政策的传导效果大致有三种检验模式。第一种，以量化宽松的货币政策为自变量，比如，以央行的每月购债量作为量化宽松的替代指标。这种方法虽然能够得到比较规范的检验结果，但忽略了其他宏观政策调整的影响，所得结果的全面性与有效性有待进一步验证。第二种，以名义利率为自变量。这种方法无法对超低利率的影响提供合理解释。因为当利率足够低时，常规的货币政策往往会失效，此时检验利率传导效果的前提将不存在。而且，利率政策不能随时调整，难以获取等频数据序列进行统计检验，如果通过插值法补充缺失数据，有可能导致经济信息的失真。第三种，基于某个政策的调整时点进行事件分析。这种方法的长处是可以得到特定政策的冲击效果，但由于先入为主地忽略了其他政策的影响，即便检验出因变量的变化状况，也难以确定宏观变量的变化效果与特定政策的相互匹配。因此，无论在实践操作层面，还是学术研究层面，都迫切需要找出能够充分反映宽松货币政策影响效应的替代指标。

　　笔者认为，影子利率可以作为金融危机背景下反映宽松货币政策影响效应的替代指标。基于欧洲央行与欧元区国家的宏观经济数据发现，影子利率下降虽然促进了就业与出口的增加，但并没有对产出与物价产生有益的推动作用。这说明欧洲央行的宽松货币政策可能起到了一定的作用，但其传导渠道存在阻滞。具体体现在汇率途径、货币渠道中的资产价格机制，以及信用渠道中的银行信贷渠道三个方面。首先，汇率传导途径。欧洲央行能够引导影子利率下降，并通过汇率波动促进欧元区总产出增加与价格水平上涨，说明宽松货币政策的汇率传导渠道通畅。上述结论满足蒙代尔—弗莱明—多恩布什的分析框架，即货币政策扩张会导致名义汇率降低，净出口增加，并积极推动国内总需求提高与消费增长。其次，资产价格传导途径。影子利率的住房资产价格、投资营建资产与金融市场价格三条传导途径，在初始环节都起到了一定的作用，但对最终目标尤其是价格的传导并不通畅，考虑到欧洲央行货币政策的核心目标是确保通胀率，可以认定货币政策的资产价格传导路径出现了阻滞。最后，银行信贷传导途径。影子利率的下降并没有导致银行信贷量的扩张，而银行信贷量的扩张也没有带来产出增加与物价上涨，说明欧洲央行的宽松货币政策的银行信贷传导渠道并不通畅。与此同时，不断走低的影子利率增加了商业银行的资产负债表规模，进而出现投资营建规模的上升与股市的持续繁荣。这说明尽管欧洲央行的扩张货币政策给商业银行带来了充分的流动性，但商业银行将更多资金注入到虚拟经济而非实体经济领域，存在非常明显的脱实向虚倾向。

　　上述研究结果为我国货币政策的制定与调整提供启示。第一，宽松货币政策有其独特的传导途径，特别是出现了超低利率环境之后，货币政策的常规传导途径会失效。因此，有必要对危机中的宽松货币政策传导进行深入的理论分析并实证检验其传导效果。第二，宽松货币政策的资产价格传导途径一旦发生阻滞，通过发展金融市场拉动经济复苏的措施，很可能达不到效果。而其银行信贷渠道一旦发生阻滞，通过扩充商业银行资产负债表规模拉动经济复苏，也难以达到理想效果。过分宽松的货币政策将使更多资金进入房地产与资本市场，导致资本市场过度繁荣，进而与实体经济发展脱钩，不仅难以切实推动实体经济发展，还会形成资产泡沫与更大的市场风险。如果进一步降低利率，就会压缩商业银行利润，影响商业银行的正常运营。第三，警惕国家间贸易摩擦与汇率冲突。在宽松货币政策的汇率渠道通畅的情况下，影子利率下降伴随着汇率下降并促进净出口上升，而净出口上升拉动了产出增加与价格水平上涨，并推动了总需求与消费水平提高。基于此，很多国家特别是发达国家通过主动调整汇率与进出口策略，刺激本国经济发展，但也由此导致国家间的贸易摩擦与汇率冲突。近年来，中国商品在世界范围内受到了不同程度的反倾销指控，常规的汇率政策调整也遭到其他国家的无端指责，部分原因即来自发达国家自身贸易与汇率政策调整带来的负面作用。因此，我国应提前做好预案，适时调整优化汇率与进出口策略，积极营造开放共赢的国际贸易新格局。

　　（本文系教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目“经济新常态下中国金融开放与金融安全研究”（17JZD015）阶段性成果）

　　（作者单位：武汉大学经济与管理学院；华中师范大学法学院）

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